九游j9科技：脑机接口与具身智能领域的创新先锋

发布时间：2026-08-25 09:17:35  访问次数：8

　　来源 中欧国际工商学院

　　2026年8月19日，宇树科技登陆科创板。发行价150.80元，对应发行后市值约610亿元；上市首日盘中一度冲至1100元，对应市值约4449亿元，收盘仍有3418亿元。此后股价连续回落：8月20日收于687元，8月21日收于672.41元，8月24日进一步收于603.08元，总市值约2439亿元。

　　短短四个交易日，宇树股价较上市首日盘中高点回撤超过45%，市值蒸发超过2000亿元，但较发行价仍上涨约300%。短期股价显然会受筹码稀缺、市场情绪和流通盘影响，但估值背后是一个更难的问题：一家2025年收入约17亿元、2026年上半年收入约11.5亿元的机器人公司，为什么在经历快速回调后仍被定价在约2400亿元？

　　中欧国际工商学院会计学副教授张飞达沿用奥尔森剩余收益模型，从ROE（净资产收益率）、可持续性、成长性和风险评价四个估值维度分析宇树科技，尝试回答这个问题。

　　在《SpaceX值不值2.5万亿美元？》一文中，我已经介绍过奥尔森剩余收益模型：企业价值不仅取决于今天的账面家底（肉身价值），更取决于未来能否持续创造高于资本成本的剩余收益（灵魂价值）。对模型感兴趣的读者，可以回看上一篇。本文不再重复公式。

　　如果比较这两家新上市公司，SpaceX需要证明的是，巨额资本开支和当期亏损何时能变成持续现金流。宇树科技面对的则是另一道题：它已经盈利，但规模仍小；上市后获得了更多资本，能否把阶段性高回报延续为长期高回报？

　　技术领先，是行业判断；公司优秀，是经营判断；股票便宜，是价格判断。三者有时会同时成立，也会彼此分离。

　　01

　　宇树已证明了什么，

　　市场提前买下了什么？

　　宇树科技并不是一家只靠出圈视频博眼球、没有收入的机器人公司。

　　2025年，公司实现营业收入约16.99亿元，同比增长332.6%；归母净利润约2.78亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润约5.91亿元，经营活动现金流量净额约6.70亿元。2025年扣非净利润高于归母净利润，主要是一次性股份支付费用被计入非经常性损益。

　　对一家仍处于技术快速迭代期的通用机器人企业而言，规模增长、盈利和正向现金流能同时出现，并不多见。

　　更值得注意的是，上市公告书披露的2026年上半年数据显示，公司收入11.52亿元，同比增长48.54%；归母净利润2.74亿元，但扣非净利润2.44亿元，同比下降19.34%，经营活动现金流量净额2.32亿元，同比下降32.53%。增长仍在，但利润质量和现金转化已经开始承受研发、销售投入上升的压力。

　　宇树的收入增长也不完全依赖高价科研样机。公司通过核心部件自研、运动控制和供应链整合，把四足机器人和人形机器人逐步做成可以批量销售的产品。

　　2025年，公司人形机器人出货量已超过5500台。它已经完成了许多机器人创业公司最难的一步：从能做出来走向能卖出去。

　　但资本市场给出的价格，不只是在奖励这张2025年的成绩单。

　　宇树科技发行价对应的公司市值约610亿元，按2025年扣非净利润粗略计算，市盈率约103倍①、市销率约36倍；到8月24日收盘，公司市值约2439亿元，按同一口径计算，市盈率约413倍、市销率约144倍。

　　这意味着，市场买的并不只是宇树今天已经实现的6亿元扣非利润，而是对更大规模商业化的预期：机器人走进工厂、仓库、商业服务乃至家庭；宇树从硬件制造商升级为具身智能平台；今天的几千台出货最终扩大到数十万，甚至数百万台的部署规模。

　　本文要回答的是，在约2400亿元的价格里，市场写进了多少合理预期，又写进了多少需要公司长期保持高质量执行才能兑现的预期？

　　02

　　四个维度，

　　检验宇树科技的未来价值

　　一

　　ROE：上市前的高回报，IPO之后还能不能重建？

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　　奥尔森模型把ROE放在价值创造的核心，因为只有ROE长期高于股东要求的回报率，企业才能持续创造剩余收益。而只有新增投入仍能获得高于资本成本的回报，增长才会真正增加价值。对宇树科技而言，ROE不能只看一个漂亮的比例，更适合用杜邦分析，从盈利能力（产品力）、运营能力和资本运作能力三个方面拆开看。

　　ROE = 净利润率 × 资产周转率 × 权益乘数

　　把这三个部分放到机器人公司身上，可以分别理解为产品能不能赚到足够的利润、资产能不能高效周转，以及管理层能不能有效运用杠杆，分别对应盈利能力j9登录入口（产品力）、运营能力和资本运作能力。

　　➊ 盈利能力（产品力）：技术领先，能不能持续变成利润？

　　宇树的盈利能力首先来自产品力。2025年，公司收入约16.99亿元，扣非归母净利润约5.91亿元，经营活动现金流量净额约6.70亿元。更重要的是，公司通过核心部件自研、运动控制、整机设计和成本工程，把机器人从高价科研样机逐步做成可以批量销售的产品。

　　对机器人企业而言，产品力不等于卖得越贵越好，而在于性能提升和成本下降能否同时发生。价格下降有助于扩大装机量，但要避免毛利率承压，就需要单位成本下降得更快，或者由软件、服务和解决方案收入逐步补上硬件降价带来的毛利压力。

　　未来需要重点跟踪毛利率、单位制造成本、研发转化效率，以及新产品能否继续保持有竞争力的性能价格比。

　　2026年上半年的实际数据把这场压力测试进一步摆到了台面上：收入同比仍增长48.54%，但相较2025年332.6%的高增速已经明显降档；同期扣非净利润同比下降19.34%，经营现金流净额同比下降32.53%。公司解释，主要原因是研发团队扩充、新产品开发以及销售投入增加。对一家刚上市的高成长公司而言，下一步最关键的不只是继续增长，而是证明新增研发与销售投入能够重新转化为利润率和现金流。

　　➋ 运营能力：从研发、生产到回款，资产能不能转得更快？

　　宇树上市前的一个优势，是相对轻的资产结构、快速的产品迭代和较好的经营现金流。机器人行业变化很快，运营能力不只体现在工厂生产效率，还要看从研发立项、产品定型、供应链采购、生产交付到客户回款的整个链条，周期能否保持足够短。

　　IPO之后，这一优势会面临新的考验。募集资金将用于机器人模型、本体研发、新产品开发和制造基地建设，固定资产、库存和研发投入都可能上升。

　　如果产能建设快于真实需求增长，或者新场景部署大量依赖人工定制，资产周转率就可能下降。未来需要重点看库存周转、应收账款、经营现金流转化、产能利用率和单个场景的部署周期。

　　➌ 资本运作能力：上市以后，最大的挑战不是融资，而是资本配置。

　　宇树上市前的高回报并不是主要靠高财务杠杆放大的。公司此前资产负债率较低、短期借款较少；截至2026年6月30日，归母净资产约28.80亿元，而IPO募集资金净额约59.17亿元，相当于当时净资产的约2.05倍。也就是说，新增资本会一次性大幅抬高股东权益这个“分母”，却不会同时把净利润抬高同样幅度。因此，上市后ROE阶段性下降不仅不意外，几乎是数学上的必然。

　　这本身不是坏事，关键在于新增资本最终能获得什么回报。

　　资本运作能力也不只是会不会加杠杆，更重要的是研发、制造基地、新产品和生态投入如何排序，哪些项目应该加码，哪些项目应该及时止损。

　　只有新增资本的边际回报持续高于资本成本，融资才是在创造价值，而不是仅仅把资产负债表做大。

　　财务结论

　　宇树下一阶段的ROE，需要更多依靠产品利润率、资产周转和资本配置纪律重新建立，而不能只靠杠杆。IPO不是高ROE的终点，而是一次资本分母重置。

　　二

　　可持续性：护城河能否从会表演，变成会劳动？

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　　高ROE只出现一年，并不能支撑高估值。奥尔森模型更关心的是，这种超额回报能持续多久。可持续性落到经营上，就是护城河问题：今天的技术优势，能不能在竞争、降价和行业迭代中继续转化为利润和现金流。

　　宇树最直观的护城河，是运动控制和全栈工程能力。从四足机器人到人形机器人，公司在电机、减速器、关节、运动控制、强化学习、整机设计和成本工程上形成了较强的协同能力。这些能力的价值不只体现在视频里的高难度动作，更在于能以较快速度、较低成本把新动作、新机型和核心部件做成产品。

　　投资者需要区分两种价值。第一种是展示价值：能跑、能跳、能翻、能打拳，用来证明运动控制和整机工程能力。第二种是生产价值：在陌生环境中连续工作数小时甚至数千小时，任务成功率稳定，维护成本可控，故障后能够快速恢复，而且客户总成本低于人工或传统自动化方案。前者更容易带来流量和早期订单，后者更有可能带来复购、长期合同和规模化资本支出。

　　8月20日的两条最新信息，恰好把“展示价值”和“生产价值”的差别摆在了一起。一边，宇树在上市次日推出R1仿生7轴灵巧机械臂，起售价9900元，面向科研教育、物料分拣装配和服务机器人探索，说明公司的硬件产品化和降本仍在快速推进。

　　另一边，王兴兴在2026世界机器人大会上坦言，当前机器人真正大规模进入工厂和家庭的最大瓶颈，仍是效率和具身智能泛化能力不足，新任务往往需要重新训练。前者说明“做得出来、卖得更便宜”的能力继续增强，后者提醒投资者，“稳定地替人劳动”仍是尚未跨越的门槛。

　　商业护城河要比技术护城河再多走一步。工厂客户更关心的是，机器人能否连续八小时稳定工作，部署需要几周还是几个月，发生故障后由谁维护，换一个场景是否需要重新定制，以及最终能为客户节省多少成本。

　　当可靠性、交付、售后、数据和客户经济性共同形成壁垒时，技术领先才更可能转化为可持续的ROE。

　　技术壁垒本身也需要持续维护。招股材料提示，公司较少的专利数量可能在一定程度上增加核心技术维权和防范仿制的难度。

　　对于迭代很快的机器人行业，护城河更可能不是某一项静态专利，而是持续研发与迭代、成本工程、供应链、真实场景数据和组织学习共同形成的动态能力。

　　财务结论

　　上市首日最容易被定价的是动作，未来十年最难兑现的是劳动。宇树的可持续性，取决于它能否把运动控制优势转化为稳定的劳动能力，并带来复购和持续现金流。

　　三

　　成长性：未来增长，是多卖机器人，还是多卖生产力？

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　　在剩余收益框架里，成长本身并不天然创造价值。只有新增投入仍然能够获得高于资本成本的回报，增长才会放大前文所说的“灵魂价值。对宇树而言，重要的不是机器人行业最终有多大，而是它能否在扩张过程中保持高回报。

　　宇树今天的收入核心仍然是硬件。硬件业务可以做得很大，但硬件企业的估值上限通常会受到价格下降、制造成本、库存、售后和竞争约束。长期估值能走多高，更取决于宇树能否完成三段升级。

　　第一段是硬件产品化。把机器人从科研样机做成标准产品，依靠销量、成本下降和快速迭代扩大市场。宇树已经较好地跨过了这一阶段。

　　第二段是场景解决方案化。客户购买的不再只是一台机器人，而是机器人本体、末端执行器、模型训练、现场部署、软件更新和维护服务的组合。收入结构也从一次性交付，逐步转向硬件、项目和服务的组合。

　　第三段是劳动平台化。不同开发者和行业客户可以在同一套本体、接口、模型和数据生态上开发任务；增加新场景时，不必每次从零定制；更多装机量带来更多真实数据，这些数据再用于提高模型泛化和任务成功率。

　　如果这个正向循环形成，宇树的增长就不只是今年卖多少台，而会变成：

　　更多装机 → 更多数据 → 更强模型 → 更高成功率 → 更多场景与复购

　　如果每进入一个新场景，都需要大量定制开发、现场工程师和售后人员，规模越大反而越复杂，那么收入可以增长，利润率、资产周转率和现金流却未必同步改善。这种模式能推高收入，却未必能创造更多剩余收益。

　　未来需要关注的指标，可能不再只是出货量，还包括同一客户是否复购、软件与服务收入占比是否提高、单个场景部署周期是否缩短、机器人实际开工时长是否增加，以及客户为了节省一元劳动成本，需要承担多少机器人总成本。

　　财务结论

　　决定宇树成长质量的，不是机器人卖出多少台，而是每一台交付之后，能否形成可重复、可扩展、能持续收费的生产力，同时不摊薄资本回报。

　　四

　　风险评价：同样的未来收益，为什么有人应该打八折，有人只能打五折？

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　　奥尔森模型里的风险，最终会进入股东要求的回报率，也就是折现率。未来收益越不确定，投资者要求的回报（即风险补偿）越高，今天能够给出的估值就越低。

　　对宇树这样的创始人主导型硬科技公司，风险评价至少可以看三个方面：管理层品质、公司治理和ESG。

　　➊ 管理层品质：优秀工程师，能不能升级为优秀的资本配置者？

　　招股说明书显示，王兴兴同时担任董事长、总经理兼首席技术官，也是公司的核心技术人员，并拥有15年以上机器人研发经验。创始人、技术负责人和经营负责人三位一体，是宇树过去快速决策和持续迭代的重要组织资产。

　　但上市以后，管理层面对的任务会发生变化。公司不再只需要把机器人做出来、卖出去，还要管理几十亿元新增资本、制造基地、人才梯队、投资者预期和更复杂的全球经营风险。

　　对投资者而言，管理层品质更需要看的是长期投入意愿、资本配置纪律、对失败项目的止损能力、信息披露是否充分坦诚，以及能否建立不依赖单一创始人的第二梯队。

　　➋ 公司治理：控制权集中能提高效率，也需要更强的制衡。

　　宇树设置了特别表决权安排：王兴兴持有的A类特别表决权股份每股拥有10票表决权，普通B类股份每股1票。与此同时，他又兼任董事长、总经理和首席技术官。这种结构的优势是决策链条更短，创始人能够坚持长期技术路线，不容易被短期资本市场情绪左右。

　　但这也意味着，董事会独立监督、关联交易约束、重大资本配置、少数股东保护和接班人机制会变得更重要。公司已经通过员工持股平台建立中长期激励，这有助于稳定核心人才。

　　未来更值得观察的是，随着组织规模扩大，决策权能否更多依靠制度运行，重大决策能否有足够的专业制衡。

　　➌ ESG：机器人进入社会之后，外部性会从软问题变成硬成本。

　　从传统环境风险看，宇树目前主要采用装配式生产，不属于重污染行业；招股材料披露，报告期内公司不存在生态环境领域违法违规情况，也未发生安全生产事故。这说明传统制造环节的环境与安全风险目前相对可控。

　　但对通用机器人而言，未来更重要的ESG问题可能并不在烟囱，而在真实使用场景：机器人与人共同工作的物理安全、摄像头与传感器带来的数据安全与隐私问题、网络安全、供应链与海外合规，以及自动化对就业和责任边界的影响。一旦机器人进入工厂、商业空间甚至家庭，这些问题可能转化为召回、保险、诉讼、合规、声誉，以及客户采用的门槛和成本。

　　海外合规风险也已经从抽象的“未来可能”变成了现实政策变量。2026年7月，美国FCC把境外生产的新型号先进人形和四足机器人纳入更严格的设备认证限制。

　　宇树披露，目前在售并已取得FCC认证的主要型号暂不受影响，但未来新型号可能面临无法在美国销售的风险。公司最近三年境外收入占比均超过40%，其中2025年来自美国市场的收入占比约13.30%。

　　因此，海外监管与地缘政治风险已经能够直接影响增长路径，并最终进入估值所要求的风险补偿。

　　财务结论

　　王兴兴既可能是宇树最重要的组织资产，也构成需要纳入折现率的关键人风险；控制权集中能提高执行效率，也需要更强的制度制衡。风险评价不是给公司贴标签，而是决定未来收益应该打几折。

　　03

　　约2400亿元到底预支了多少未来？

　　前面的四个维度回答的是公司的内在质量如何；价格检验回答的是这只股票现在便不便宜，有没有足够的安全边际。两者需要分开看。

　　好公司可以买贵，坏公司也可能很便宜，但价值投资更关心的是：当前价格已经提前买走了多少未来？

　　按8月24日约2439亿元市值计算，宇树对应2025年扣非净利润约413倍、市销率约144倍。相比8月20日的2779亿元，市场已经主动下调了一部分预期，但这样的估值仍然意味着，公司不仅要保持高增长，还需要ROE在IPO摊薄后重新回升、护城河持续、成长可规模化复制，同时管理层和治理不能出现重大失误。

　　我们可以做一个只用于理解市场预期有多高的情景测算。假设投资者要求年化回报12%，且十年后市场仍愿意给宇树30倍市盈率：

• 在约610亿元的发行市值下，十年后的净利润需要达到约63亿元，相当于从2025年约5.91亿元扣非利润出发，年均增长约26.7%。

• 在约2439亿元的8月24日市值下，十年后的净利润需要达到约253亿元，相当于未来十年年均增长约45.6%。

　　这不是对宇树利润的预测，也不是目标价。它只是把价格转换成经营任务：发行价对应的是长期保持较好经营表现的要求，而8月24日的市场价格虽然已经较首日高点明显回落，仍然要求宇树在很长时间里维持较高ROE、延续护城河、保持快速成长，并把风险控制在较低水平。

　　还要注意，宇树上市初期无限售流通股份只占发行后总股本约7.44%。在市场高度关注、可交易筹码有限的情况下，最初几个交易日的价格会同时受到基本面、稀缺性和交易情绪影响。

　　短期市值可以作为市场热度的观察值，却不宜被直接视为已经稳定形成的长期公允价值。

　　高估值风险并不否定宇树是一家优秀的企业。这意味着，价格越高，投资者能够容忍的错误越少。产品推迟一年、毛利率少几个百分点、资产周转下降、资本配置失误或者治理风险上升，对远期价值的影响都会被放大。

　　财务结论

　　四维分析帮助判断公司能走多远，价格决定投资者还剩多少安全边际。约2400亿元市值的问题，不是宇树够不够优秀，而是市场是否已经把太多未来的优秀表现算进了今天的价格。

　　04

　　我的判断：

　　好公司与好价格，要分开回答

　　宇树科技是不是一家好公司？

　　从ROE看，宇树已经证明了产品化和资本效率的初步能力，但IPO之后需要重新建立高回报。

　　从可持续性看，运动控制优势已经很强，商业护城河仍要通过稳定工作、复购和现金流验证。

　　从成长性看，长期上限在于从硬件走向场景，再走向劳动平台。

　　从风险评价看，创始人主导既是效率来源，也需要更成熟的治理和ESG体系来降低折现率。

　　宇树所在的是不是一个好行业？

　　大概率是。人口结构、人工成本、危险作业替代、AI模型进步和机器人硬件降本，共同支撑了长期需求。

　　路透社援引行业数据称，2026年上半年中国人形机器人交付量已超过4万台，占全球绝大多数；但在同一届世界机器人大会上，王兴兴也明确指出，目前机器人在真实场景中的效率和泛化能力仍低于大规模普及所需要的水平。也就是说，行业规模高速增长和商业化尚未完全成熟可以同时成立。行业很大不代表每一家企业都会成功，也不代表商业化路径会像市场想象得那样直线前进。

　　宇树现在是不是一个好价格？

　　这就不能只凭行业热情回答了。约2400亿元市值已经不只是奖励宇树过去做对了什么，也是在提前支付它未来十年可能做成什么。相比上市首日的极端高点，价格已经明显降温，但当前估值对公司的认可度仍然很高，给执行失误留下的安全边际依旧很薄。

　　我更愿意把宇树看作一家具备真实技术、真实产品、真实收入和真实现金流的优秀硬科技公司。它正处在把产品力转化为高质量资本回报的关键阶段，但当前市场价格对未来的要求已经很高。

　　上一篇SpaceX文章讨论的是如何让梦想落到现金流。这一篇讨论宇树，核心问题是如何让产品力落到ROE，让动作优势变成可持续护城河，让出货量变成可复制的成长，再让创始人驱动的速度逐步转化为风险可控的上市公司治理能力。

　　未来更值得跟踪的，不是每天的股价涨跌，而是下面五件事：

　　ROE：IPO之后，毛利率、资产周转和资本配置能否共同推动ROE在经历摊薄后重新回升？

　　可持续性：人形机器人能否从科研、展示和数据采集，持续进入工业和商业生产场景，并形成稳定运行和复购？

　　成长性：软件、服务、解决方案和开发者生态能否提高收入的可重复性，使增长从卖硬件走向卖生产力？

　　风险评价：管理层资本配置、特别表决权下的治理制衡、产品安全与ESG风险，是否会抬高未来收益的折现率？

　　估值：利润增长能否足够快地追上当前市值中已经包含的高预期？

　　看懂这些维度，再把它们放回价格里，才能更完整地看懂宇树科技。

　　投资宇树，买的并不是一次空翻，也不只是具身智能这个概念，而是这家公司能否依靠产品力持续创造高ROE，把技术优势沉淀为可持续护城河，把场景扩张转化为高质量成长，并在管理层、治理与ESG风险可控的前提下，让未来剩余收益最终落到股东账上。

　　教授简介

　　张飞达教授是中欧国际工商学院会计学副教授。加入中欧国际工商学院之前，张飞达教授担任昆士兰大学商学院终身副教授、莫道克大学商学院终身副教授及MBA中心主任、厦门大学访问教授、中山大学助理教授等职位。张教授毕业于香港浸会大学获会计学博士学位，并于厦门大学获会计学硕士学位。

　　张教授的研究领域主要集中在财务管理与决策、公司治理、资本市场、企业社会责任、公司财务等方面。他的大量研究成果发表或即将发表于国际顶级学术期刊，包括英国《金融时报》认定的50本全球经管类权威期刊《国际商业研究期刊》（两篇）、《金融与数量分析期刊》、《商业伦理学期刊》（三篇）、《公司财务期刊》（三篇）、《欧洲会计评论》（两篇）、国内顶尖期刊如《管理世界》和《会计研究》等。

　　① 本分析未采用监管规定的扣非前后孰低法定发行摊薄市盈率，统一使用扣非后净利润口径的发行后摊薄市盈率；招股书披露，按扣非前后孰低原则计算的发行摊薄市盈率为219.23倍。

　　数据来源与口径：本文依据宇树科技招股说明书、上市公告书（含2026年上半年未经审计财务数据）、上交所交易信息、发行审核材料、2026世界机器人大会公开信息以及公司对美国FCC政策影响的披露；估值与情景增长率为作者测算，12%的年化回报和十年后30倍市盈率仅为反向估值假设。市场与财务数据截至2026年8月24日收盘，不构成盈利预测、目标价格或证券投资建议。

　　封面和文中图片由剪映AI生成。

　　编辑 | 李钰婷

　　责编 | 岳顶军